热钱少了 估值标准变了

　　上市破发、估值倒挂……曾经只是少部分人担心可能出现的问题，终于还是扎堆出现了。

　　最近，国内许多互联网公司掀起了一股赴港“上市潮”，但其中有许多企业上市后表现不佳。7月12日，香港证券交易所首次迎来8家公司同时鸣锣上市，但在IPO首日，其中有3家公司市值跌破发行价，其中齐屹科技最终收跌。

　　此前，在香港上市的阅文集团、众安在线、平安好医生、猎聘网、小米集团等互联网企业也出现破发，而且上市后的市值，也大多低于之前市场或相关机构给与的估值。

　　上述市场表现也逐渐引起许多讨论。“不是说它们没有价值，而是真的值这么多钱吗？”亮马投资创始合伙人杨永民在接受中国青年报·中青在线记者采访时表示，当前在一些企业身上出现的“估值倒挂”和破发等情形，是一次洗牌和价值回归的过程，背后既有过去几年创业投资市场快速发展潜藏的隐忧，也有当前金融去杠杆、流动性紧缩带来的现实压力。

　　一半是海水，一半是火焰。在多方因素的叠加影响下，这些曾经站在“风口”上腾飞的企业，如今需要面临新的考验，也需要对自己做出新的调整。

　　“流血”也要上市

　　上周港交所最后两个交易日出现的破发情形，其实只是今年上半年一二级市场之间估值倒挂的一个缩影。

　　国际咨询机构德勤的分析报告指出，今年上半年到香港上市的新股有101只，同比去年上半年的68只增加了49％，而融资总额503亿港元同比却下降了8％，这些新上市的企业中，以新经济模型运作并与金融服务、科技和消费行业沾边的居多。

　　类似的情况也出现在美股市场。据不完全统计，今年以来上市的9家中概股，有6家在上市当天就破发，其中不乏优信集团、尚德机构、精锐教育、爱奇艺等知名企业。其中，二手车电商优信集团因其上市当天破发，数天后市值低于其上一轮融资时的32亿美元估值，而被调侃为“流血上市”。

　　破发，还不是最戏剧性的。一些具有风向标意义的公司估值缩水，甚至与此前的估值“倒挂”，才是更令市场感慨的。

　　7月9日，小米集团以17港元/股赴港IPO，所对应市值为预计区间的下限——3803.94亿港元(约合485亿美元)，远远低于此前JP摩根等机构给出的920亿~940亿美元的估值，也低于上市前夕市场预计的539亿~697亿美元的区间。

　　为何这些充满话题的“明星企业”会出现上市破发和“估值倒挂”的新变化？

　　旦恩资本合伙人刘旭分析，今年的创投行业更加趋于理性。在他看来，经过前几年的高速发展，创投市场迎来了大量资金，也诞生了许多年轻的创投机构，但整个行业投资水平良莠不齐，有些新设立的投资机构对投资退出和收益回报有更为强烈的需要，但在今年IPO审核趋严的情况下，这类需求难以实现。

　　根据清科研究中心旗下私募通数据统计，今年第一季度中国股权投资基金退出案例数量达到491笔，其中IPO退出案例数量162笔，占比达到33.0%，同比下降32.8%，在一季度IPO市场审核“严紧硬”的态势影响下（2018Q1审核通过率仅43%），股权投资基金IPO退出总量显著下滑。

　　此外，今年一季度全国私募股权投资基金（PE）机构共投出1551.48亿元人民币，同比下降53.6%（在对2017年第一季度紫光集团获得1500亿元的大额融资案例做了极值剔除后，投资金额同比下降为14.7%）。同时，单笔投资规模在20亿元及以上的案例共14起，少于2017年同期的23起。

　　中国政法大学资本金融研究院副院长武长海认为，金融领域正逐步推进的“去杠杆”政策导致许多投资机构对股权投资更为谨慎，因此对一些企业的估值往往也更为理性、务实。

　　此外，他认为，当前国内A股市场较为低迷的表现，以及IPO审核严格的现状，影响了许多将A股上市作为主要退出渠道的公司和创投机构的信心。“二级市场的投资热情降低，很多机构想通过（企业）IPO在二级市场退出面临更大压力。”

　　横看成岭侧成峰

　　创投市场逐渐回归理性的另一个表现，就是估值时越发重视净利润、营收等财务指标，而以往较为常用的相对估值法不再受到追捧，大量初创企业和创投机构都更加关注现金流。

　　根据中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（自2018年7月1日开始施行），目前市场上主流企业估值方法有5种：参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法和净资产法。而在实际操作中，后2种估值方法正在逐渐替代前3种估值方法。

　　中证汇金基金管理有限公司助理总裁史博雯告诉中国青年报·中青在线记者，以往给一家初创企业估值时，由于其往往没有稳定的营收和利润，一般不会按照市盈率、市销率等指标来估值，更多的是采用相对估值法，即将企业的关键业务指标比照行业内的平均水平，或者已经公布融资的同类型企业，作为估值的重要参考。

　　还有一些更为初创的企业会简单参考已经公布融资的同行业公司的绝对估值水平，作为参考范围。例如，在她曾接触过的一个金融科技公司，其创始团队将自身的估值对标于此前已获得2亿美元融资的竞争对手。“创始团队认为这个对标企业团队不如我，而且做的事只是我的一个子集，未来我的（估值）肯定能超越他。”

　　但是，这类估值方法正在逐渐显露潜藏的问题。在很多时候企业在缺少业务数据或财务数据的早期，对于未来的公司业务开展过于乐观，忽略了对自身商业模式和运营管理能力的考量和验证，很多现金流的预测是没有依据的。因此，是否有产品生产出来、该产品是否经历过市场考验，能经历多久的市场考验，这些问题对投资机构的判断也许更为重要。

　　潜力股创始人、CEO（首席执行官）李刚强也表示，在创投市场火热的阶段，很多企业获得的估值不一定是各类数据的客观反映。相反，可能更多地呈现了创投市场的供求关系。“各种估值方法都是投资的一种手段，用来证明你的结果是对的。”

　　李刚强创办的潜力股平台，是国内首家未上市公司的股权转让服务平台。因为这个平台，他进一步了解到，许多“明星公司”的估值在各种投资人一轮轮的报价中，逐渐水涨船高，而具体的估值方法，很大程度上成为了解释估值结果，“给LP（投资机构的有限合伙人）一个交代”的手段。

　　在工作中，史博雯也接触到一些创业企业在估值中的奇怪现象：用各种方法证明高估值结果。例如，一些企业在融资时，可能会先提出某个融资和估值目标，再要求其聘请的FA（融资顾问机构）照着这个目标来估算。这种以锚定价为导向的估值过程是有悖价值投资的。

　　高估值是“合谋”所致吗

　　回顾过去两年帮助公司融资的过程，王宇（化名）忍不住感慨：企业在一级市场的高估值，不只是因为创始团队的自我期望比较高，也离不开创投机构更加急切的退出需求。

　　他是上海一家初创互联网企业的CFO（首席财务官），接触过许多投资机构。他告诉记者，目前出现的“估值倒挂”离不开创投市场自身的变化。例如，在2015年左右，创投市场出现了很多从房产市场中转移出来的“热钱”，这些资金更加急于退出，所设立的基金周期一般是3~5年，而今年这类基金也到了要退出的时间。“这类资金一旦发觉市场增速不够快，看不到更多投资机会的话，就不愿意继续投钱进来。”

　　分析此前许多企业过高的估值，王宇认为，在火热的行情下，许多估值办法并不准确，各家投资机构对同一项目给出的估值可能都不一样；一些公司在融资时甚至会与投资机构联手将估值金额推高。

　　“估值没有特别准确的方法，从投资机构来看，都是为了达到一个目的做出的估值。”据王宇介绍，大多数互联网初创公司前期很难盈利，为了向投资机构证明价值，往往会强调用户总数、月活跃用户数、付费用户数等用户数据。

　　“估值看得更多的是一家企业的未来，而不是现在。”上海申能诚毅股权投资有限公司合伙人、风控负责人叶褚华告诉记者，对于高成长型的企业来说，估值确实不好评价，因为这类公司可能在未来会有非常高速的成长。是按照现在的资产收益进行估值，还是以未来预期的资产收益进行估值？就成了企业估值产生很大差别的原因。

　　正因为估值是“看未来”的艺术，所以也有了更多博弈的成分。据王宇介绍，在有些企业股权融资时，企业创始团队和投资机构会“联手”适当地夸大估值规模，以吸引更多投资机构的注意和参与，再通过私下交易实现早期投资者的退出，这一做法在业内被称为“先‘入坑’，抬高估值再‘退坑’”。“比如小米、摩拜的投资人之前都卖过一点点老股的，都是私下交易。”

　　事实上，这种做法不仅有利于投资机构快速退出、赚取利差，也便于企业快速获得更多融资，并在今后开展并购或新业务时占据更大优势。因此，也逐渐成为双方都默许甚至共同推动的做法，但也不免产生“骗局”“哄抬估值”等争议。

　　杨永民曾亲历过此类估值案例。大约在1年前，他接触过一家寻求股权融资的半导体创业公司，一开始给出的估值大约2亿元，但最终因为认为估值太高没有参与投资。今年芯片成为各方关注的焦点以后，这家公司的估值蹿升到了25亿元。

　　“这一年里它有质的增长吗？或者说跑得特别快吗？没有。就是因为在这个领域里有了新的机会，或者更新的概念。”他认为，芯片领域非常考验创业团队的恒心和耐力，而过多的概念和期待显然不利于这类企业发展，快速推高的估值最终可能会让后续投资人接盘。

　　“两荒”之下再估值

　　在接受记者采访时，许多业内人士都提到，当前创投机构、创业公司都面临着“二八效应”带来的新挑战：大型创投机构募资能力强，吸引了大部分资金；头部企业融资能力强，吸引了大量资金涌入。在此作用下，创业公司和创投机构或将迎来一轮新的洗牌。

　　史博雯最近在与创投圈的同行交流时发现，许多人有共同的感受：中小型投资机构越来越难拿到好项目了，首先大家对于“好项目”的判断越来越趋同，所谓的“好项目”，大部分是知名机构认可的项目，而要想获得这些项目的投资机会，需要与红杉资本、IDG资本等大型机构竞争参投份额，能拿到额度往往依靠机构的品牌背书，这就形成了一个矛盾点。要解决这些问题，史博雯提到，还是需要整个行业逐步回归理性、回归基本面分析判断，形成真正的价值投资氛围。

　　一些机构的投资经理往往也知道，扎堆投资这些企业很可能不是出于严谨、客观的判断，但还是“一窝蜂”地跟投。

　　投资机构的分化，也导致创业公司在融资时出现更加明显的“二八效应”。

　　泰合资本创始合伙人郭如意在“2018明势发现者基金CEO峰会”上分享的数据显示，2018年1~5月一级市场募资规模大约234亿美元，而去年同期则为1102亿美元，今年的募资金额同比下跌了80%。但是投资金额并没有减少，甚至是去年的2倍左右。不过，这主要是因为今年1~5月有很多规模巨大的融资案例发生，例如140亿美元融资的蚂蚁金服、20多亿美元融资的京东物流，这是头部项目集中笼络到更多的资金。

　　李刚强注意到，相比前两年，今年国内的天使投资市场出现了较大幅度的萎缩，早中期创业项目的A轮、B轮融资周期也变长了，创业项目死亡率悄然提升。

　　王宇也留意到，许多股权投资界的人士今年都在谈论“资金荒”和“资产荒”，前者指的是创投机构的募资能力大不如前；后者指的是许多创业公司估值虚高，创投机构不敢将资金投向非头部的创业公司。

　　刘旭分析认为，目前很多业内人士之所以纷纷感慨“资产荒”和“资金荒”，跟前些年许多创投机构追“风口”的做法有很大关系。在他看来，资金要寻找头部资产是再正常不过的投资逻辑，但过去几年O2O等许多被哄抬出来的“风口”并没有诞生足够优质的企业；而许多资金投入其中没有产生相应的投资回报，让作为出资人的LP们非常失望，从而提高了募资的难度。

　　“现在‘风口’没那么热，是时候来反思一下我们的投资和创业模式了！”杨永民认为，在当前“二八效应”持续影响的市场中，投资机构应该更加务实、客观地评价创业公司及其估值；创业公司应该根据自身发展情况管理估值，而不是认为估值越高越好。“当泡沫破灭的时候，你要看到泡沫背后的东西。”